Decreto legislativo del 27 marzo 2026 n. 47

​La riforma del Testo Unico della Finanza approvata con il decreto legislativo del 27 marzo 2026 e pubblicata il 14 aprile si presenta come un intervento di sistema, che non si limita a modificare singoli istituti, ma ridefinisce in modo organico il rapporto tra autonomia delle società, funzionamento del mercato e tutela degli investitori. Il tratto distintivo della riforma è il passaggio da un modello tradizionalmente prescrittivo, caratterizzato da regole rigide e tutele ex ante, a un modello più flessibile, maggiormente fondato sull’autonomia statutaria e sulla responsabilità degli organi sociali, con un conseguente spostamento della tutela verso meccanismi ex post.

OPA

Questo cambio di paradigma emerge con particolare evidenza nella disciplina delle offerte pubbliche di acquisto. Prima della riforma, l’art. 106 TUF prevedeva un sistema articolato di soglie e obblighi, con una differenziazione tra PMI e non PMI e un periodo di riferimento di dodici mesi per la determinazione del prezzo. La tutela dell’azionista era essenzialmente individuale, nel senso che ciascun socio manteneva il diritto di decidere se aderire o meno all’offerta. La riforma interviene semplificando il sistema attraverso l’introduzione di una soglia unica del 30% e la riduzione del periodo rilevante a sei mesi, ma soprattutto introduce, con il nuovo art. 112-bis TUF, un meccanismo radicalmente diverso: l’acquisizione totalitaria può essere realizzata non solo tramite OPA, ma anche mediante una deliberazione dell’assemblea straordinaria della società target.

In questo nuovo schema, è il consiglio di amministrazione della target a individuare un acquirente sulla base di una proposta vincolante e irrevocabile, a predisporre una relazione illustrativa e a sottoporla a Consob e al mercato; successivamente, l’assemblea straordinaria della target è chiamata a deliberare la cessione dell’intero capitale. La deliberazione richiede una maggioranza qualificata, pari ad almeno i tre quarti del capitale rappresentato in assemblea, e un ulteriore quorum rafforzato costituito dalla maggioranza dei voti espressi dai soci diversi dal proponente, dai soggetti che agiscono di concerto e dai soci che detengano una partecipazione di controllo o comunque superiore al dieci per cento. Si tratta quindi di un meccanismo che, pur richiamando lo schema dello scheme of arrangement anglosassone, si innesta nella struttura del diritto societario italiano e determina un passaggio significativo: la tutela dell’azionista non è più affidata esclusivamente alla scelta individuale di aderire o meno all’offerta, ma si realizza attraverso una decisione collettiva, vincolante per tutti i soci. È evidente che questo sistema aumenta l’efficienza delle operazioni di acquisizione e di delisting, ma comporta anche una compressione della dimensione individuale della tutela, motivo per cui il legislatore, anche su impulso parlamentare, ha introdotto correttivi quali il rafforzamento dei quorum, il controllo informativo di Consob e criteri più stringenti per la determinazione del prezzo.

GOVERNANCE

Un secondo asse fondamentale della riforma riguarda la governance e, in particolare, il passaggio da un controllo formale a un controllo sostanziale sui processi decisionali. Prima della riforma, la disciplina dei controlli era affidata a principi generali, in larga parte desunti dal codice civile, come quelli contenuti negli artt. 2381 e 2403 c.c., e l’art. 149 TUF si limitava a prevedere che l’organo di controllo vigilasse sul rispetto dei principi di corretta amministrazione e sull’adeguatezza dell’assetto organizzativo.

Con la riforma, viene introdotto l’art. 147-sexies TUF, che attribuisce espressamente agli organi delegati la responsabilità del buon funzionamento del sistema di controllo interno e di gestione dei rischi, mentre al consiglio di amministrazione spetta il compito di assicurarne il coordinamento e di garantire una rappresentazione unitaria, tempestiva e sistematica dei rischi.

Parallelamente, l’art. 149 TUF viene riscritto, prevedendo che l’organo di controllo vigili non più solo su principi astratti, ma sulla diligente osservanza delle regole istruttorie, procedimentali e decisionali e sul concreto funzionamento dell’assetto organizzativo, amministrativo e contabile. A ciò si aggiunge il nuovo art. 149-ter TUF, che introduce un vero e proprio standard normativo in materia di sistemi di monitoraggio, imponendo che essi siano adeguati e proporzionati anche mediante l’utilizzo di strumenti tecnologici avanzati.

Il risultato di queste modifiche è un innalzamento significativo dello standard di diligenza richiesto agli amministratori e agli organi di controllo: mentre nel sistema previgente la responsabilità poteva essere evitata dimostrando l’assenza di conoscenza o la difficoltà di conoscibilità dei fatti, nel nuovo sistema diventa centrale la capacità di dimostrare che il processo decisionale e il sistema dei controlli erano effettivamente idonei a individuare e gestire i rischi. In questo quadro si inserisce anche la modifica dell’art. 151.2 TUF, che rafforza la responsabilità dei sindaci, prevedendo una responsabilità solidale con gli amministratori nei casi in cui il danno non si sarebbe prodotto in presenza di una vigilanza adeguata.

AUTONOMIA STATUTARIA

Il terzo asse della riforma è rappresentato dall’ampliamento dell’autonomia statutaria, che si traduce in una maggiore libertà per le società nella definizione delle proprie regole di governance. Prima della riforma, il sistema era caratterizzato da una serie di vincoli rigidi, tra cui l’obbligatorietà del voto di lista per la nomina degli organi sociali e la previsione di diritti di recesso relativamente ampi. Con l’introduzione degli artt. 154.3, 154.4 e 154.5 TUF, il legislatore consente alle società, in particolare a quelle di nuova quotazione, di adottare sistemi alternativi di nomina degli organi, di limitare o modulare il diritto di recesso e di derogare, in presenza di determinate condizioni, alle procedure sulle operazioni con parti correlate, sostituendo in parte il controllo preventivo con obblighi informativi ex post. Analogamente, l’art. 125-bis.1 TUF attribuisce al consiglio di amministrazione la facoltà di determinare le modalità di svolgimento dell’assemblea, anche prevedendo la partecipazione esclusiva tramite rappresentante designato.

“In questo quadro di maggiore autonomia, si inserisce anche il superamento del divieto di interlocking directorates, che nel sistema previgente impediva la contemporanea presenza degli stessi soggetti in organi di società concorrenti o appartenenti al settore finanziario. La riforma abbandona questa logica di incompatibilità ex ante e affida la gestione dei potenziali conflitti agli strumenti di governance e di trasparenza, con un evidente spostamento della tutela dal divieto alla responsabilità.”

Queste innovazioni rafforzano la flessibilità del sistema e lo rendono potenzialmente più attrattivo, soprattutto per società di dimensioni medio-piccole e per operatori del private capital, ma al tempo stesso comportano una riduzione dei presidi normativi automatici a tutela degli azionisti, con un conseguente spostamento della tutela sul piano della responsabilità e dell’informazione.

Nel complesso, quindi, la riforma realizza un riequilibrio: da un lato, riduce il livello di intervento normativo diretto e amplia gli spazi di autonomia delle società; dall’altro, rafforza gli obblighi di comportamento degli organi sociali e rende più stringenti i criteri di valutazione della loro responsabilità. Le principali criticità individuate nel dibattito riguardano proprio questo equilibrio. In particolare, è stato evidenziato il rischio che l’ampliamento dell’autonomia statutaria e la semplificazione di alcune procedure, come quelle relative alle operazioni con parti correlate o al diritto di recesso, possano tradursi in una riduzione della tutela effettiva delle minoranze. Allo stesso tempo, il nuovo sistema dei controlli, pur rafforzato, presenta un grado elevato di complessità e richiederà un significativo sforzo interpretativo da parte delle autorità e degli operatori, anche alla luce del fatto che molte disposizioni rinviano a regolamenti attuativi e a prassi applicative ancora da definire.

TUTELA DELLE MINORANZE

Il quarto asse della riforma, che in realtà rappresenta la chiave di lettura complessiva dell’intervento, riguarda la tutela delle minoranze. È importante chiarire fin da subito che la riforma non elimina le tutele, ma ne modifica profondamente la struttura, passando da un modello basato su presidi rigidi e generalizzati a un modello fondato su meccanismi selettivi, spesso attivati solo in presenza di decisioni particolarmente sensibili.

Nel sistema previgente, la tutela delle minoranze era costruita prevalentemente attraverso strumenti ex ante, come l’obbligatorietà del voto di lista, la rigidità delle procedure sulle operazioni con parti correlate e l’ampiezza del diritto di recesso. Si trattava di un sistema che mirava a prevenire il conflitto limitando a monte la discrezionalità della maggioranza. La riforma, al contrario, riduce alcuni di questi vincoli e amplia l’autonomia statutaria, ma introduce una serie di correttivi mirati che operano nei momenti in cui il rischio di compressione dei diritti delle minoranze è più elevato.

Un primo esempio è rappresentato dal nuovo art. 112-bis TUF. Come visto, questa norma consente di realizzare un’acquisizione totalitaria alternativa all’OPA mediante deliberazione dell’assemblea straordinaria della società target. In un sistema puramente maggioritario, una simile scelta potrebbe determinare una compressione significativa dei diritti degli azionisti di minoranza. Proprio per questo, il legislatore introduce una duplice soglia di approvazione: non solo è richiesto il voto favorevole di almeno i tre quarti del capitale rappresentato in assemblea, ma è necessario anche il voto della maggioranza dei soci presenti diversi dal proponente, dai soggetti che agiscono di concerto e dai soci titolari di partecipazioni rilevanti. In questo modo, la decisione collettiva è resa possibile, ma solo a condizione che una parte significativa della minoranza la condivida.

Un secondo intervento di particolare rilievo riguarda il voto plurimo. Nel sistema previgente, il voto plurimo operava in modo generalizzato, consentendo al socio di controllo di esercitare un’influenza determinante in tutte le deliberazioni assembleari. La riforma non elimina questo strumento, ma ne limita l’efficacia in relazione a specifiche decisioni, prevedendo che, in presenza di operazioni straordinarie o modifiche statutarie particolarmente rilevanti, ciascuna azione esprima un solo voto. Si tratta di un meccanismo di neutralizzazione che ristabilisce il principio “one share one vote” proprio nei momenti in cui il rischio di compressione dei diritti della minoranza è maggiore. In questo senso, la tutela non è strutturale, ma funzionale: interviene solo quando necessario, senza incidere sulla stabilità del controllo nelle fasi ordinarie della vita sociale.

Un ulteriore elemento di riequilibrio si rinviene nella disciplina delle operazioni con parti correlate, oggetto di revisione attraverso l’introduzione dell’art. 154.5 TUF. La riforma consente, in determinati casi, di semplificare le procedure autorizzative, riducendo il livello di controllo ex ante. Tuttavia, questa maggiore flessibilità è compensata da obblighi informativi rafforzati e da un controllo ex post più incisivo, che consente di valutare la correttezza dell’operazione alla luce dei suoi effetti concreti. Anche in questo caso, la tutela non viene meno, ma cambia natura: da procedurale a sostanziale.

Analoghe considerazioni possono essere svolte con riferimento alla disciplina del diritto di recesso, che nel nuovo art. 154.4 TUF può essere modulato o limitato statutariamente. Se nel sistema previgente il recesso rappresentava uno strumento generalizzato di protezione del socio dissenziente, nella riforma esso diventa uno strumento più selettivo, il cui utilizzo dipende dalle scelte statutarie e dalla struttura dell’operazione. Questo comporta una maggiore responsabilità nella fase di definizione dello statuto e una maggiore rilevanza della negoziazione tra soci.

Infine, la riforma interviene anche su strumenti indiretti di tutela, come il sistema di nomina degli organi sociali. La possibilità di derogare al voto di lista, prevista dall’art. 154.3 TUF, potrebbe ridurre il ruolo delle minoranze nella composizione del consiglio di amministrazione, ma tale rischio è controbilanciato da altri strumenti, tra cui i requisiti di professionalità e indipendenza e il rafforzamento dei doveri degli organi di controllo.

Nel complesso, emerge con chiarezza che la riforma non persegue una logica di riduzione della tutela, ma una logica di trasformazione. Il sistema non è più costruito su regole uniformi e inderogabili, ma su un equilibrio dinamico tra autonomia e responsabilità, in cui la protezione delle minoranze dipende sempre più dalla qualità dei processi decisionali, dalla trasparenza e dall’effettiva capacità degli organi sociali di gestire i conflitti di interesse. In questo senso, la tutela diventa meno automatica e più dipendente dal funzionamento concreto della governance, con un conseguente spostamento del baricentro dalla norma al comportamento.

In definitiva, la riforma non si limita ad aumentare o ridurre le tutele, ma ne modifica profondamente la struttura: la protezione dell’investitore non deriva più principalmente da regole rigide e predeterminate, ma dalla qualità dei processi decisionali, dalla trasparenza e dalla capacità degli organi sociali di gestire in modo adeguato i rischi e i conflitti di interesse. Ed è proprio su questo terreno che si giocherà, nei prossimi anni, la reale efficacia della riforma.